薪酬随利润激增! 壳牌前CEO去年薪酬达970万英镑

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来源 国盛金融工程团队

文 林志朋 刘富兵

1933年，酬达美国自大萧条后开始经济复苏，薪酬同年《证券法》出台，随利标志着证券发行注册制登上历史舞台。润激90年后的增壳今天，A股市场也开始全面实施股票发行注册制改革，牌前在A股全面实施注册制改革这一重要节点，年薪我们复盘了全球主要市场证券发行制度改革前后大小盘风格演变，酬达或许能对A股市场未来一段时间风格变化带来些许参照意义。薪酬

证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。2023年2月1日，证监会就《首次公开发行股票注册管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等规则向社会公开征求意见，A股全面实行股票发行注册制改革扬帆起航。

IPO监管宽松或将降低小盘股收益。Lee， Qu Shen （2017） 验证了IPO监管政策对于市场的市值效应发挥了重要作用。小市值企业更容易成为借壳上市的目标，因此小市值股票的超额收益与壳价值高度相关。IPO收紧时期，小盘股因为存在壳价值备受关注，小市值股票能获得较高的超额收益，而IPO放松时，壳价值降低会导致小盘风格走弱。

他山之石可以攻玉，全球主要市场复盘。我们复盘了美国、日本、中国台湾等全球主要市场在IPO政策重大改革后大小盘表现。相较于统计的全时间段而言，当IPO监管较为宽松时，市值因子溢价整体相对较低，甚至为负；而当IPO收紧，公司可能选择通过并购重组等方式寻求上市，小盘股壳价值提升，市值因子一般有显著的正收益。

A股全面注册制展望：长期利好大盘股与核心资产，市值因子溢价可能收窄。A股在2018年末已经开始注册制试点改革，2019年以来全市场IPO数量显著提升，但主板暂未进行改革，在核准制下IPO数量相较注册制试点改革前甚至有所下滑。全面注册制改革后，主板容量有望进一步提升，且退市机制更加完善，上市公司壳价值持续缩水；此外，意见稿要求主板突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业，核心资产融资更加便捷，促进了A股市场正向循环，市值因子溢价可能收窄。

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IPO政策影响市值因子溢价

学界早已关注到IPO制度对上市公司壳价值的影响。Lee， Qu Shen （2017）验证了IPO监管政策对于市场的市值效应发挥了重要作用。小市值企业更容易成为借壳上市的目标，因此小市值股票的超额收益与壳价值高度相关。IPO收紧时期，小盘股因为存在壳价值备受关注，小市值股票能获得较高的超额收益，而IPO放松时，市值因子溢价会有所下滑，作者构建了ESVM（Expected Shell Value to Market，预期壳价值与市值比）指标作为壳价值因子的代理变量，以衡量公司壳价值大小。

该文章还指出，由于受到A股IPO审核制的限制，已经上市的公司具有高价值，尽管表现不佳仍可通过上市公司的“壳”继续收购和运营新业务，这不仅妨碍成功企业获得更多资金，还阻止了失败企业面临管理不善的后果。而随着全面注册制的推进，市场的优胜劣汰机制逐渐加强，将可以有效避免一些盈利为负且没有未来增长前景的公司继续在市场上活跃交易，小市值企业的壳价值将明显降低。

以A股6个政策改变的关键节点为例，从图表1可以看出，当IPO收紧时，ESVM组合有显著的正收益；而当反向并购收紧时，公司通过并购重组上市更加困难，壳价值缩水，小市值风格明显减弱，组合录得负收益。

回顾注册制登上历史舞台以来90年的历史，在美、日、中国台湾市场，IPO制度的变革以及IPO政策的收紧和放松对各个市场大小盘风格演变均有深远的影响。图表3和图表4统计了各个国家及地区IPO审核制度发生变化后3年的市值因子年均收益。可以看出： 

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